来源 | Tech星球
文 | 林京
在新消费品牌普遍遇冷、纷纷收缩的大背景下，主打39.9元“网红”牙膏的参半，近期向港交所递交了招股书。
招股书显示，2023年至2025年，参半母公司小阔科技的营业收入分别为10.96亿元、13.69亿元和24.99亿元。
自成立以来，参半共完成了10轮融资。尤其是在新消费投资最为火热的2021年，随着字节跳动（量子跃动）的入局，公司估值迅速翻倍，并吸引了创新工场、华兴新经济基金、清流资本、金鼎资本等一众知名机构跟投。截至递表前，字节跳动通过量子跃动持有参半4.94%的股份，为其第二大外部机构股东。
资本加持光环的另一面，是5.8亿元对赌协议压力正进入倒计时，或许这才是冲击IPO的一大因素。
4元成本卖39.9元，网红牙膏3年狂赚近50亿
参半的成长经历分为两个阶段，早期从漱口水这一细分赛道切入市场，而后靠牙膏撑起了主要营收。其中，39.9元牙膏的大单品，撑起了参半的主要增长叙事。
招股书显示，小阔科技的产品组合涵盖三大核心板块，一是基础口腔护理，包括牙膏、牙刷；二是专业及美容口腔护理，包括漱口水、口腔喷雾及牙线；三是其他个护，包括头发及身体护理产品。
2023年～2025年，基础口腔护理收入分别为9.52亿元、12.65亿元、23.22亿元，占比分别为86.8%、92.4%、92.9%。
尽管参半的牙膏产品价格在9.9元～49.9元，但低价格牙膏竞争激烈，且长期被高露洁、佳洁士、好来（原黑人）等品牌占据，参半从高端市场进行突围。在招股书中，参半表示，在单价超过30元/100g的品质牙膏市场中，参半以19.2%的市场份额排名第一。
这让参半获得极高的毛利。招股书显示，2023年至2025年毛利率稳定在70%左右，远超行业40%-50%的平均水平。
图注：KKV门店的参半牙膏（左）和参半漱口水（右），Tech星球摄
一位参半的代工厂员工向Tech星球表示，参半2022年开始生产牙膏，也是抓住了关键的窗口期。2021年，《化妆品监督管理条例》开始实施，牙膏被正式纳入化妆品生产许可体系，申请通道向所有符合条件的企业敞开。2021年是代工厂集中申请“牙膏单元”生产许可的关键期，他所在的工厂，便是首批申请的企业。
据上述员工透露，一款39.9元的参半牙膏，出厂价大概为4元。一盒20条的便携式漱口水，出厂价在4元～7元不等。牙膏的毛利要远高于漱口水等品类，需求量越大，在工厂的议价权也更强。
参半也是如今典型的“抖系”新消费企业，八成营收依旧依赖线上，尤其是抖音。第三方数据显示，参半已连续四年位居抖音渠道销量第一，稳坐抖音口腔护理类目的头把交椅。另有数据显示，在2021年8月至2022年8月的一年内，参半累计投放了 6576个 带货短视频，日均投放约 18个。
截至2025年末，参半共有568名员工，其中负责线上运营和视频创作的员工达276人，占比接近一半。
Tech星球从参半直播间看到，其策略玩法与当下依靠“抖系”崛起的BKT、半亩花田等品牌一致——明星海报在直播间背书，24小时直播、售卖SKU较小的大单品，再叠加7天运费险无理由退货，吸引粉丝用户不断下单。招股书显示，仅华晨宇代言的一款SP系列牙膏，2025年就为参半贡献了13亿营收，占据半壁江山。
此外，这两年牙膏品类也成为很多新消费品牌共同布局的战场，譬如，Usimle、兔头妈妈、BOP（波普专研）等企业，部分牙膏、牙刷产品与参半都是同一家代工厂。
这股浪潮也让上游工厂赚的盆满钵满，上述代工厂向Tech星球表示，自己所在的工厂年营收这两年已从数百万元暴增至两亿元，并设下了今年达到3亿元的新目标。
销售开支3年30亿，研发占比不足1%
从小众的漱口水，到大众的牙膏，在巨头裂缝中撕开一个口子，这是属于参半的光环一面。但另一面，随着递交招股书，参半依然面临所有新消费品牌都面临的挑战。
一位消费投资人告诉Tech星球，2021年是新消费估值泡沫最大的时期，那时候，完美日记、泡泡玛特都飙升至千亿市值。也是在这一年，参半密集获得5轮融资，最后一轮还新增了曾任阿里集团执行副总裁曾鸣旗下的家族基金。那时候投资人普遍觉得这会是口腔护理赛道的“完美日记”。
行业足够疯狂，很多硬科技的投资人，也因为错过完美日记，转而找寻其他新消费企业。甚至是，一些热门企业要求投资人“写小作文”才能见面。
此后，新消费投资泡沫开始破裂，参半也没再获得新的融资。某种意义上，在新消费品牌退潮的这几年，参半的幸运在于，抓住了牙膏这一市场红利。
当这位新消费初代网红终于走上上市征程，却并没有带来太多新故事。如果说过去新消费品牌的打法是完美日记模式：笔记+达人KOL矩阵+李佳琦直播带货，现在新消费品牌已经有了新的模式：砸钱请明星代言+抖音短视频/直播投流。模式变了，但内核的重营销、轻研发的底色大致一样。
参半烧钱程度几乎是完美日记的再现。招股书显示，2023年至2025年，参半销售及分销开支分别达6.85亿元、8.35亿元和15.34亿元，三年烧掉超30亿元，每年销售费率均高达60%以上。这意味着，当你购买一支39.9元的牙膏，约有24元流向了营销。
与之相对应，参半研发费用率从2023年的1.63%降至2025年的0.78%，三年研发费用合计仅5409万元。在568名员工中，负责研发的仅有27人。产品重度依赖OEM代工模式，物业、厂房及设备的账面值仅约852万元。
简单来说，在牙膏这个巨头林立的战场，参半的产品溢价足够高，但需要花费更多的钱营销才能卖出去。
但好在，线上线下粉丝经济都支撑起参半增长。自2018年成立至今，参半共签约过13位品牌代言人，包括赵露思、檀健次、辛芷蕾、华晨宇等。此外，通过音乐节与动漫展，打造主题快闪店与限定周边，联动明星艺人开展“一日店长”等活动，去增加品牌知名度。
在准备冲击IPO的2025年，参半营收冲到24.99亿元，同比大增82.5%，净利润却亏损1825万元。也是在2025年5月，参半签约华晨宇为品牌代言人，短时间内迅速提升公司营收，却也在侵蚀着利润。
如同很多新消费企业一般，参半冲击IPO的因素之一是，对赌协议已经进入倒计时。招股书显示，截至2025年末，小阔科技账面上的赎回负债已达5.82亿元，占流动负债总额的六成左右。这份对赌协议的核心条款是，若自投资日起60个月内未能完成合格IPO，公司必须自掏腰包回购投资人手中的股份。
小阔科技的主要机构股东超八成于2021年参投，这意味着2026年已是IPO的最后期限。
加码与明星捆绑，卷向日化赛道
当参半冲击IPO时，它急需向二级市场和消费者讲出一个全新的故事。
一方面，尽管参半正在加速布局线下渠道，其营收仍有高达80%来自线上。对于日化用品而言，线下是不可绕过的关键阵地——而这里，恰恰是传统巨头们长期盘踞、深耕已久的统治区。
Tech星球在线下门店看到，包括盒马、便利蜂、名创优品等在内，在牙膏、漱口水这两大品类，除了传统的佳洁士、狮王、李施林德等传统品牌，已经推出自营的牙膏品牌、牙线、漱口水等产品，且走的低价路线抢占市场，以盒马为例，100克的自营牙膏售价仅为8元。
这意味着，当商超、便利店开始纷纷走“山姆”路线，加大自营产品时，会增加参半的线下竞争难度。
此外，参半还将产品铺向至OTC药店，以及医疗器械门店。不过，北京一位24小时线上超市老板告诉Tech星球，参半在医疗器械店内售卖较好的是小包装的旅行装产品。比起年轻时尚的口味包装，进这些店的顾客会更关注健康成分，以及一些消炎作用的功效，场景并不匹配。
另一方面，参半正加速品类扩张，从牙膏、漱口水延伸至洗发水、护手霜等市场规模更广阔的日化赛道。
参半选择与明星进行了更加深度绑定，今年3月22日，参半母公司小阔集团与华晨宇联合创立全新日化家居品牌“重点”，华晨宇出任联合创始人。目前推出的产品包括花露水、护手霜、唇膏，精油贴等产品。
Tech星球在KKV门店里面看到，一瓶120ml的花露水，售价49.9元，高于六神、百雀羚等品牌，依旧沿着避开低价战场、抢占高端市场、代工生产的轻模式运营。
相比口腔护理细分赛道，日化家居领域的竞争无疑更加激烈。参半不仅要面对宝洁等国际巨头，还要应对半亩花田等已递交港交所上市申请的新消费赛道同行。
参半创始人尹阔曾表示，“当最后一轮融资结束后，我第一句话就是跟财务说，把钱全存到银行，广告全停掉，不管销售业绩跌到多低我全认，直到打磨出来一个盈利模型为止。”
但从参半的发展来看，这场烧钱游戏，显然不能停止。目前参半的一些代工厂合作客户里，还包括京东京造、奥乐齐等品牌，推出与参半相似的产品。这意味着参半产品几乎没有绝对的护城河。而不断烧钱营销才能卷出一席之地，尤其当流量变得越来越贵，只会陷入烧钱泥潭之中。
参半冲击IPO，也是新消费退潮后的一次“压力测试”。它的成功与否，将直接回答一个行业终极问题：当资本不再疯狂，新消费品牌能否可以真正穿越周期。
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